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GMO致投资者信:在低增长的世界里投资(一)

2013年03月04日 11:24 来源: 华尔街见闻 【字体:

  GMO的创始人Jeremy Grantham在此前三季度的致投资者信中分析了“通往零增长之路”。

  他认为,美国实际GDP增长速率在2030年前年平均值为0.9%,而在2030到2050之间则会下降到0.4%。

  他写道:“有一天,当我们偿还完了债务,稳定了房市,解决了欧洲的问题,绝大多数商人似乎认为美国会恢复到此前的每年增长3.4%的轨道上,或至少接近那个值。那么他们要小心了。”

  “经济下滑的趋势是长期的、不可避免的,这是由一些非常基本的要素所推动的”

  这些趋势包括不利经济的人口趋势,减速的生产力增长,紧张的能源供应以及日益增加的环境成本。

  这些趋势已经发展了许多年,但因为科技、房产和金融业泡沫的繁荣和破裂,它们在最近的十多年中都被人们所忽略了。

  而在四季度的致投资者信中,Grantham进一步探究了在低增长时期的投资之道:

  Jeremy Grantham:

  这个季度,在重新研究了那些反映经济将进入低增长的数据之后,我们对于如何在低增长时期进行投资得出了如下结论:与直觉相反,在经济低增长时期,投资收益并不会受到显著影响——只有伴随着低风险和低波动率,投资收益才会小幅降低(即在低增长时期,低风险、低波动率反而会导致投资收益小幅减少)。最后,我将会重新审视我们上季度的策略,并对未来的GDP增长做一些展望。

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  一些反映经济进入低增长的新信息

  我想重新强调一些值得关注的信息,其中有一些是在2012年四季度白皮书之后才发布,另外一些则是过去被我们无意中忽略。首先,国会预算办公室调低了美国长期经济增速预期,而且是从原先的3%大幅调低至1.9%在研究此次调整的原因后,我认为就“政府工作”而言,他们发布的数据与我们提出的1.5%已经非常接近了——至少,是在可接受的范围内。其次,根据Research Affiliates早前发布的一份报告,Chris Brightman称其对长期GDP的预期是1.0%这个数字与我们的1.5%非常接近,因为他的预期并未考虑资源和气候两个特殊因素,剔除这两项的影响后我们的预期为0.9%。我对这份报告的严谨深感敬佩,同时这份报告也让我想起2012年1-2月《金融分析师》期刊发表的一篇文章,作者是Rob Arnott和Denis Chaves。据我所知,Rob是最先开始研究投资收益的“年龄效应”的一位学者,他的主要观点是在卖出资产(股票和房产)的人群中,年长者占比较高;在买入资产的人群中,则是年轻人占多数。谈及对GDP增速的影响,他认为“年龄效应”是导致发达国家(爱尔兰除外)增速降低的原因之一。但由于预测值并不乐观,因此作者非常细心地提醒读者他们的模型可能并不完善。不论是否读过这篇文章,我们当然都希望他们的模型有问题,因为他们预测GDP增速下降的幅度要比我们上季度的预测值大的多。尽管结论很悲观,但不可否认,他们的研究工作远比我们细致、具体。比如在研究“年龄效应”对于劳动力的影响时,我们只是对年龄分布做了简单调整,减少模型中的年轻劳动力,增加退休人员;但他们在此基础上做了优化使之更加合理,即强调老龄化对于体力劳动的影响,但忽略对于写作之类的脑力劳动的负面影响。

  GDP增速一定会拖累投资收益么?

  对于这个问题,我的结论可能会让一些人大跌眼镜,但我必须说不论从理论还是实务,都表明GDP增速降低并不会直接影响股票收益或者公司盈利(至少不是主要的影响因素,或者说像我们接下来会看到的那样,存在其他因素间接拖累了股票收益)。

  所谓的“公司增长”应该通过净资产收益来实现。问题是快速扩张的公司(或国家)通常都会面临资金短缺,然后就需要募集更多资金。投资者盈利取决于每股收益的增速,而不是净利润增速(言下之意是快速扩张的公司通常需要扩充资本,因此尽管净利润增速较高,但摊薄后的每股收益增速可能仍然不高)。目前没有任何证据表明扩张更快的公司同时拥有更高的每股收益,相反,两者的关系可能略微呈现负相关。

  市场上存在一个稳定均衡,即一项资产或设备(包括股票市场上的那些公司)以重置成本出售时市场就达到均衡。如果这项资产在市场上的出售价格低于重置成本,那投资者就无需投资生产而只需要通过市场以更便宜的价格购买,如此一来,供给持续减少从而推动价格不断上升直至回到重置成本。

  市场回报的历史可以证明“重置成本观点”。过去几十年来,投资者总是不愿相信那些高速扩张企业的股价表现居然无法跑赢市场,因为那些标的实在是太有吸引力了(瞧他们的利润增速!),以至于市场对它们寄予了太高的期望。但20世纪90年代中期之后,价值投资开始成为主流,而非之前的增速为王。价值投资在过去50年中的成功已经无需赘述,正是由于市场此前的“错觉”使得这些坚信价值投资(而非只关注利润增速)的投资者轻松获得超额回报,真是让人怀念的时光啊!但遗憾的是,我们一错再错。那些高速增长国家的投资收益,毫无疑问要超过那些增速减缓的,我们先入为主的这样假设,但事实并非如此。尽管出于多种原因我们并不愿意过多对外评论,但我们在GMO已经研究这个问题多年。从下表可以看到,GDP增长率和股市回报率存在微弱的负相关关系

GMO致投资者信:在低增长的世界里投资(一)

  虽然这个图只包括过去30年来发达国家的数据,但在之前的工作中,我们将数据区间延长至100年,将市场延伸至新兴市场,得到的结果一样是负相关。当被问及是否与公司估值过高(高速扩张公司的股价表现反而无法跑赢市场)的原因一样时,我的同事Ben Inker稍加思索后又提供了一些数据:“在过去三十年里,高速增长国家的股市,大部分公司的每股收益增速都很低。”(如下图)

GMO致投资者信:在低增长的世界里投资(一)

  为准确起见,还有两点需要补充:1)估值过高(即周期性调整市盈率较高,Robert Shiller教授提出)国家的股市在未来的表现通常较弱;2)发展越快的国家越可能出现估值过高。因此我们可以推断出一个逻辑上还算过得去(尽管统计上站不住脚)的结论:高估值可能是导致市场表现差的另一个原因,而高估值的成因正是国家经济的高速增长。

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