中国救市求助美联储?化解1987年股灾使出连环大招

1评论 2016-03-21 19:31:27 来源:汇金网 作者:高煜 华资实业20%大肉分享

中国救市求助美联储?化解1987年股灾使出连环大招

  3月21日讯——外媒周一透露,去年中国股市暴跌时,中国央行曾迅速向美联储(FED)求助,让其分享当年应对1987年“黑色星期一”股灾时的策略。

  这次求助是由中国人民银行的一名官员在7月27日的邮件发出,主题栏写的是“如蒙紧急协助,将不胜感谢!”

  早先报道,7月27日,A股遭遇历史罕见的“黑色星期一”,上证指数跌8.5%,创2007年2月27日以来最大单日跌幅;两市近1800只个股跌停,近1300亿资金出逃,行业板块全部资金净流出。由于这次大跌正处于中国当局一系列救市措施之后,市场担忧救市举措是否失败。

  中国救市求助美联储?化解1987年股灾使出连环大招

  A股当天走势,和美国1987年“黑色星期一”如出一辙。这一天,道琼斯指数重挫了508.32点,跌幅达22.6%,创1941年以来单日跌幅的纪录。6.5小时之内,纽约股指损失了5000亿美元,相当于美国GDP的1/8。

  中国救市求助美联储?化解1987年股灾使出连环大招

  暴跌原因一:宏观经济“软着陆”,转型困难

  股市作为经济的晴雨表,长期内反映实体经济基本面,但当实体经济基本面并无重大变化时,股市剧烈波动会通过外溢效应产生巨大的恐慌效应,进而冲击实体经济。美国1987年的“黑色星期一”就属于这种情况。当时的美国经济尽管告别了上世纪50-60年代的黄金时期,但也处于新旧经济模式转换的低速增长时期,但并没有出现1929-1933年的经济大萧条,基本面还算健康。 这与中国当前经济状况极为类似。

  然而,1987年10月19日的前一周,坏消息不断,美国财长宣布美元或主动贬值、上市公司并购税收优惠取消、传言海湾战争升级、8月份贸易赤字巨大等,加上3-9月份联邦基金利率上调,被认为是“黑色星期一”的导火索。

  但根本原因是,美国高速增长期结束,新经济诞生困难,生产型投资不足;美国政府推行“新经济政策”,扩大财政支出、减低税收、吸引外资流入,加上股票投资免税,全球资金进入美国股票市场,出现虚假繁荣。同时,布雷顿森林体系瓦解,美元预期贬值,上世纪80年代美国财政赤字和债务创纪录,加大了贬值压力,表面繁荣的股市存在巨大的做空动力,而期货看空“卖压”和现货下跌形成的共振和瀑布效应加重了下跌。

  暴跌原因二:雷同的量化交易系统和投资组合保险

  美国股市当时正在经历一个结构性的调整,市场交易的主体超过一半是机构。当时比较流行的是计算机程序控制的量化交易,和投资组合保险。 这与现在的中国市场非常类似。

  很多人认为1987年的黑色星期一是因为量化交易(ProgramTrADIng)引起的。用计算机实时计算股价变动,并依据事先制定的买卖策略来进行自动操作,这从1970年代末逐渐在华尔街盛行起来。问题出在交易策略方面。当在电脑上看到股价下挫,按照事先设定的投资策略启动抛售行为的时候,大批的机构投资者没有意识到一点:有可能别的投资者策略和我是一样的。于是,抛售导致了更多的抛售,犹如一颗中子穿过核物质引发了更多的中子引爆了核弹。在核物质消耗殆尽之前,链式反应不会终止。在股票市场,核物质就是现金。暴跌之前的暴涨同样也是因为量化交易的的投资策略造成,一旦购买的现金耗尽,流动性出现问题,引发暴跌就在所难免。

  投资组合保险(PortfolioInsurance)也是引发黑色星期一的原因之一。所谓投资组合保险,就是当市场下滑时,为了止损卖掉股票。需要注意的是,这里有个前提,就是股市中得有潜在的接盘者。但在暴跌的时候,所有的投资策略都是抛售,没有买入,投资组合保险的操作方式将股价快速往下推。而且,投资组合保险依靠的是几乎没有限制的资金流动性,但流动性并不总是存在的,资金的流动性有时会干涸。在每个人都想卖出时,这样的投资策略是不可行的。

  此前美联储的货币政策是希望让美元升值来压抑通胀,并取得了一些效果。美国的货币紧缩速度太快,导致了市场对与美元挂钩的港元信心丧失,这才令香港股市首先崩盘,之后蔓延全球。同样,对于其他要试图维持汇率稳定坚挺做国际货币的国家来说,国内经济的压力也是不得不考虑的。10月16日的英国风灾也当了一次替罪羊,风灾导致伦敦大量的树木倒伏,影响交通,当时并不像现在一样使用电子盘交易,交易员必须在交易大厅喊价,这导致有大量未平仓的合约无法交割必须过周末。美国周五的4.6%跌幅又触发了周一抛售策略,导致了市场的恐慌情绪发生。

  上海财经大学金融学教授、前光大证券(行情601788,买入)投资部总经理杨剑波曾经撰文指出,中国量化交易的发展出现实质性的突破是在2010年4月16日沪深300股指期货正式上市之后。在2010年到2012年间,主要的套利交易商都赚得盆满钵满,股本回报率(ROE)大约在15-20%左右,主要的策略是股指期货与沪深300指数股票之间的套利。

  很难说,中国的机构投资者的策略没有同质化问题。

  美联储:股灾来了怎么救?

  1987年的黑色星期一,那些交易员一上班所遇到的景象,就像在一个坐满观众的剧院里突然着火了,踩踏瞬间发生,一个半小时内股价狂泻,流动性瞬间枯竭。不少股票选择停牌,但是停牌的后果是中断了信息的交流,更多地增加了市场的不确定性。每个人都会问自己一个问题,“底在哪儿?”而采取的行动却只有一个——夺路而逃。心里即便想再割肉卖,却已经卖都卖不掉了。

  美联储对于黑色星期一的救援, 并不是投入巨资救市场,而是救机构。当市场出现向下恐慌的时候,再多的资金投入都只能增重下跌的砝码。股票市场的下跌,暂时并不会影响到实体经济,更多的是市场交易机制本身的问题,最明显的就是流动性丧失。美联储正是抓住了这一点。

  首先,1987年10月20日开市前,美联储发布了一个简短但掷地有声的申明,“为履行中央银行智能,联储今天正式宣布,已准备就绪为支撑经济和金融体系提供流动性”,支持商业银行为股票交易商继续发放贷款;同时,里根总统和财长贝克均表示,“这次股市崩盘与美国健康的经济是不相称的,美国经济非常稳定”。

  其次,尽一切可能给市场提供流动性,防止“资金失血”导致的非理性下跌,包括公开市场操作、降低联邦基金利率、放宽联储出借债券的规则。股灾发生后,联储于10月20日大量购买政府债券,使得联邦基金利率当日内下行近60个基点,并于11月4日正式调整联邦基金目标利率(降息),并宣布联储立即向银行的注资已就绪。

  再次,美联储还与银行和证券公司合作,鼓励他们向发生流动性问题的机构提供信用贷款。正是这些大金融机构的信用支持,使得很多合约能够顺利地履行,维护了市场交易的进行。时任美联储主席的格林斯潘在国会听证时承认,纽约联储的高级管理层当时给纽约的各大银行大佬们打电话,为他们向清算对手给予信用支持提供保证。报章上引用过当时的花旗集团董事长约翰·里德(后来担任纽约证券交易所总裁)的话说,他在当天接到纽约联储主席杰拉德·克里根电话后,10月20日花旗向证券机构借出了14亿美元,而平时只是2到4亿美元的水平。

  同时,面对股价被低估的问题,小公司带头赎回公司股票,并带动福特、霍尼威尔等大公司大面积赎回。在股灾发生的一周内,大公司约有650家公司公开宣布,要在公开市场上回购本公司的股票,大部分发生在“黑色星期一”那天。这说明,上市公司的实际信用远远超过股票市场所反映出的股票牌价,股价超跌。

  最后,为了防止股灾蔓延到信用市场,克里根在给华尔街银行界大佬的电话中要他们放眼全球,从世界金融系统稳定的角度出发,不要计较眼前利益得失。一位银行家传出的纽约联储电话原话是:“我们(纽约联储)就在这儿,不管你们要什么,我们都给(We’re here.What eVer you need,we’ll give you)。”有了美联储的安排,各家银行可以放胆借款,同时更发现了这是一个非常好的利润增长点。不过美联储不是只管放水,在监管措施上也毫不手软:格林斯潘在各大银行安排了很多监察员,这些人的职责就是及时发现并识别潜在风险。如此一来,美联储形成了从市场到机构一系列多层次的救市措施,并时时刻刻与交易所、美国证监会、全美交易商协会和美国财政部沟通,使得许多合约顺利得到履行。

  政府官员打气,宣传美国经济运行良好,美联储承诺流动性补给,加上主要商业银行积极提供流动性,市场信心逐渐恢复。1987年10月20日中午12点30分到下午1点,道琼斯指数从1717点回升到1825点,到下午3点半,已上升到1915点,整个交易日共上升176点,股灾结束。

  中国救市求助美联储?化解1987年股灾使出连环大招

  熔断机制横空出世

  1987年以后,在交易机制设计方面,美国正式采取了熔断机制(CircuitBreaker),即对合约在达到涨跌停板之前设置某一价格,使合约买卖报价在一段时间内只能在这一价格范围内交易的机制,即暂停交易,这是防范股指恐慌性下跌的应急举措。例如,道琼斯指数比上一交易日下挫250点,交易暂停1小时;下挫400点,交易暂停2小时。

  值得注意的是,治病先止血是应急之举,止血后及时进行监管革新才是关键。美国金融风险的历史也是监管不断完善和创新的历史,如1929年10月28日的“黑色星期一”,证明古典和新古典经济学“自由放任”的监管是不合适的。随后,《1933年证券法》、《1934年证券交易法》、《1938年曼罗尼法》等法规相继建立,开启了美国现代金融监管。

  针对1987年“黑色星期一”暴露出的投机炒作,美国证券交易所推出了80A规则,防止套利交易者在股市上升或下跌达到一定幅度时,通过推高或打压成分股现货价格来影响期货指数而获利的行为,此规则被称为80A项圈规则(CollarRule);同时,期货合约价格超过某一波幅时,会将其导入一个单独交易系统,并等待5分钟并确定买卖不平衡程度,5分钟后交易指令才有资格执行,此规则被称为80A靠边规则(Side-CArRule)。

  救市措施“南橘北枳”?

  在中国版“股灾”爆发之后,当局也打出了一些列组合拳,多项措施和美联储大同小异:

  首先,补充流动性。央行表态,将向证金公司提供无限流动性,开启了轰轰烈烈的救市大戏;21家券商联盟提供超过2000亿资金,而且现在券商联盟几乎扩展至所有的券商;此外,保监会同时调整了保险业购买权益类资产的比例,预计将向市场释放超过万亿的流动性。综合来看,各大金融机构都在全力的向市场释放流动性,弥补最近连续暴跌带来的资金紧张。

  其次,政府表态提振信心。近期管理层连续发表评论:人民日报表示“股市暂时动荡不等于中国经济不行”;国务院总理李克强同志在召开会议时表示,中国有信心,同时也有能力保持中国金融系统的稳定发展;人民银行[微博(美股WB)]行长周小川同时表明以不发生金融风险为底线等等。由于本轮牛市的行情来自于杠杆的大发展,而下跌同样是平仓盘的大量、连续涌出,造成的连续杀跌。市场一旦有效的跌破3600点两融的平仓底线,市场的金融风险便会触发,最近管理层连续发表评论给市场注入了一定的信心。

  第三,修改规则限制做空。近期的连续暴跌,中金所限制了裸卖空的相关账户,同时也是限制再次开空头账户;并且对于做空的账户增加一定的保证金比例。另外,公安部已经开始介入,会同证监会排查近期恶意卖空股票与股指的线索,显示监管部门要出重拳打击违法违规行为的动作。

  第四,经济刺激政府救助。在本轮下跌的初期,央行实行了“双降”,这是在多年的货币政策方面少有的大动作行为;此外,近期发改委也是连续审批重大的投资项目,涉及总额接近万亿元。

  然而,与道指在1987年仍然以较上年上涨的态势报收不同,目前A股仍徘徊在历史低位,年初至今跌幅依旧高达15%,救市措施似乎并没起到立竿见影的效果。

  “南橘北枳”现象体现的最明显的,当属熔断机制。2016年第一周,A股4个交易日2天上演熔断戏码,7万亿财富付之一炬,连创史上最早收盘。沪深交易所、中金所不得不紧急宣布自2016年1月8日起暂停实施。

  中国政法大学研究生院常务副院长李曙光表示,美国市场的投资者更加分散化,辨别能力也因为机构投资者占比较多而较高。一方面,散户只占20%左右,就减少了跟风的可能,另一方面,机构投资者各有心思,就不会在瞬间聚集撬动市场的巨大能力。尽管中国有着55亿美元的市值规模,但是市场规模却不大,以散户为主,机构投资者分布不均匀。当大的机构投资者有所行动的时候,其余的投资者往往不假思索便赶过来,带动几万亿市场同向流动,形成明显缺陷。“所以在国外作为过渡性的冷静措施,到中国就成了断电措施,没有停顿缓解的疗效,直接就停掉市场。”

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关键词阅读:股灾 熔断机制 救市 1941年 大招

责任编辑:余朝清
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